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“债务危机”背后隐藏着什么秘密?

文 | 严九元
 
最近在读桥水基金创始人达利欧新书《债务危机》,与中国当下的现实变化结合起来思考,别有意味。
 
01
 
有心人都注意到,今年的楼市风向出现大转变。
 
调控力度大幅度收紧。北京国管中心的公积金贷款开始认房又认贷,被媒体称为对楼市小阳春的伏击。
 
长沙等城市出台更强硬的调控政策。
 
中央部委对房价涨幅较大的几个城市公开点名提醒。
 
更大的风向标,是许久没有被政治局会议提及的“房住不炒”,再次出现在了今年4月的政治局会议通稿里。
 
房子是用来住的,不是用来炒的。这句话出现的时机和频率,往往代表了高层对当下楼市的态度。被强调时代表了楼市的收紧,不被提及时代表了政策的宽松。
 
为什么楼市风向发生了如此大的拐弯?
 
02
 
人们相信,中国在关键时刻依然得用房地产拉动、基建拉动的模式。
 
房地产拉动、基建拉动最大的后果,就是杠杆率上升。
 
杠杆即债务。去杠杆是这几年中国最大的宏观事件,也是经济领域的中心事件,诸多变化与逻辑调整都是围绕此在进行。
 
杠杆率的上升对高层而言,是不太能容忍的事。所以,本文开头所讲述的一系列转向事件接连出台,控制楼市过热,控制杠杆率上升,楼市风向发生大拐弯。
 
与此相关的一个重要的风向标是,今年政治局会议通篇里重新出现了久违的一个词:去杠杆。
 
去杠杆为什么对中国如此重要?
 
第一,中国的负债率太高,超过美国和很多新兴国家,已达GDP的2.5倍。
 
第二,负债率太高从长远来看,会挤压发展。一个很浅显的道理,一个人负债太多,每月挣的钱,都想着怎么还债,而不会去消费,去投资。不消费,不投资,经济怎么转动发展?
 
第三,负债率太高,会积累成系统性风险。债务具有外部性,还不上钱层层传递,严重的造成系统崩溃。中国三大攻坚战之首就是防范化解系统性风险。
 
03
 
处理债务危机是一门高技术的活,本质是对经济进行收缩,是对财富进行重新分配,必然带来一系列震荡。
 
中国再启去杠杆,会发生什么?
 
对这个问题最清晰的答案,可能在达利欧新书《债务危机》里。
 
达利欧先生是全球最大的对冲基金桥水基金创始人,为目前对全球债务危机研究最为系统与深入之人。他对一百年来各个国家大大小小的债务危机进行了全面梳理,建立了相应模型。他的深入,不仅仅停留在理论上,而是用真金白银的投资,验证了自己的债务危机应对模型,并在08年的金融危机里大获成功。
 
如经济学者向松祚的评价:
 
按照他自己的说法,他对债务周期和债务危机过程里各种细节的精准分析,让他多次“化险为夷”。因此,达利欧对债务危机的研究和认识绝非一般学者的“纸上谈兵”,也不是一般监管者的“事后警醒”,而是关乎他自身投资生死存亡的大事,其研究视角和结论自然独树一帜,别有天地。
 
达利欧先生《债务危机》对中国现实有极强的针对性,最具启发的有如下几点:
 
第一,历史上的事件总是重复出现,因此我们可以从过往中找到应对方法与应对原则。
 
达利欧先生对08年金融危机美国的处置很为赞赏,认为出手迅速,防止了系统性崩溃。而这些做法,就是总结了1930年代大萧条的教训。
 
大萧条时,美联储允许大批银行集体倒闭,但这次美联储认为,必须抢救那些“具有系统重要性”的机构。
 
当时政府面临巨大争议,比如是否滥用了纳税人的钱,比如有政府托底是否会刺激那些投机者今后过度冒险。
 
达利欧先生身为投资人,显然是一个务实主义者,是一个问题解决主义者。在去杠杆化期间,往往会出现“谁应承担成本”的争论,达利欧说:
 
这样的讨论适得其反,无助于问题的解决,就好像医生在急救室里争论谁来支付账单。
 
他说,金融危机期间,在道德风险框架内思考政策是错误的,只有政策非常激进,才能消除灾难性风险,所以容不得缓慢而精确的行动。
 
第二,应对债务危机,存在一套成功的招式套路。
 
达利欧先生总结,去杠杆不外乎四种方法:
 
财政紧缩(即减少支出)
 
债务违约/重组
 
央行印钞,购买资产(或提供担保)
 
债务转移,将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域
 
和谐的去杠杆,是四种方法组合使用,有序推进。
 
我们可以看到中国几乎教科书般地应用了这四种方法。
 
财政收缩:减支,政府号召过紧日子。
 
债务违约:一系列爆雷。
 
央行印钞:从去年开始的事实上的货币宽松政策。
 
债务转移:刺激楼市,房产去库存,居民贷款大幅增加,债务从政府/企业转到居民。
 
04
 
达利欧先生的新书除了对债务危机有全新的理论阐释视角,更为精彩地是对历史上重大危机事件做了深入的复盘。
 
以08年金融危机的复盘为例,这是我见过的最精彩的经济史叙述。不仅有决策者当时的应对举措、亲身回忆,还有直击要点的数据图表,此外还把当时的新闻标题和摘要列在边栏,让人真切感受到当时的社会情绪和图景,自己会不由自主地问:我在那时会如何应对?
 
搜集材料数据之翔实,接触到的人员之核心,分析视角之独特,即使读了诸多金融危机的材料,依然会有新意。
 
印象深的有这几个:
 
第一,房产巨头对政策的绑架。
 
房利美和房地美是两大抵押贷款巨头,在金融危机时情况非常糟糕,但已到了“大而不倒”,不能让它们倒闭。
 
似乎全球的所有机构(小型银行、大型银行、外国央行、货币市场基金)都持有它们的债券或是它们的交易对手。
 
美国财政部准备对它采取行动,但同时这两个巨头非常强悍,被财政部长保尔森称为“最强大的街头霸王”,拥有无与伦比的社会资源和政治资源。前财政部长萨默斯说,如果想找它们麻烦,它们会找一批市长给你打电话。如果一说它们有任何问题,它们就会安排财政部接收近4万封邮件。
 
达利欧写道:
 
救助房利美和房地美面临的政治挑战大于经济挑战。两个公司的高管仍然认为公司根基牢固,如果计划收购的消息泄露。房利美和房地美高管将有时间动员他们在华盛顿的说客和国会盟友反对这一句话,如果出现争端,财政部未必获胜。
 
强大如财政部也不敢硬来,经过一系列秘密安排,获得国会授权,进行了突然袭击,让两大巨头没有反应过来,才顺利完成了接管。这中间的故事惊心动魄。
 
第二,决策的政治博弈。
 
达利欧说,一个存在制衡机制和法律法规的政治体制具有无可否认的优势,但在危机时期,这种环境的风险在于,决策者可能无法迅速实施必要措施。在整个2008年金融危机期间,多次出现千钧一发的时刻,参议院已经通过的救助方案,但到了众议院被搁置。
 
最具戏剧性的一幕出现在2008年9月,政府推出7000亿美元的救助法案,该法案由财政部长在众议院议长和参议院多数党领袖的陪同下公布,掌权者保证该法案能获得国会通过,市场有了一丝乐观。但第二天,众议院否决,政府公信力受到打击。
 
美联储主席伯南克当时每做一项大胆决策,首先做的事就是去查有没有法律授权,如果没有,必须去找到打擦边球的方法,同时要跟国会做博弈。
 
达利欧显然认为,集中式权威在危机期间更具优势。
 
那么是不是中国在债务危机上有体制优势?
 
分两面看。从集中度上看确实有优势,快速决策,快速转向。
 
凡事皆有两面。不利的一面是,对于僵尸企业、对于落后生产力不利于淘汰和出清。
 
从达利欧先生的叙述中可以看出,尽管08年金融危机美国政府在出手救助和干预,但涉及的对象极为有限,定义为具有系统重要性机构才予以救助。救助了之后还会受到层层监督,比如有受助机构发放过高奖金,被公众猛烈批评。
 
制衡使得政府干预不敢太展开。大多数企业和债务关系,都是以出清和破产的方式来解决。这样把市场中不具备合格能力不具备强大竞争力的企业就淘汰了。
 
美国为什么屡屡在危机后能快速复苏,就在于这种出清的方式,把肌体中腐坏的肉彻底剔除,虽有短痛,但不久后满血复活,健康上阵。
 
中国的做法是先把伤口稳住,不快速剔除,也不让其扩大,慢慢解决。
 
好的一面是短期阵痛小,坏的一面是隐患一直都在。
 
前段的去杠杆顺序,基本上是从所谓外围开始,先收紧民营企业、中小企业的信贷,而不是按照市场竞争力为标准来进行。
 
05
 
此次去杠杆重启,提法是结构性去杠杆。高层的用意 ,是要把没有效率没有竞争力的杠杆去掉,保证经济的高质量升级。
 
简单一刀切地保护国企、而对民企去杠杆,肯定达不到这个效果。社会在观望,下一步政策该如何走。
 
达利欧先生虽然强调去杠杆的过程中,要用印钞的方法来平衡经济的回落,但也强调,一定不能过分刺激。
 
今年发改委发布的超级文件《2019 年新型城镇化建设重点任务》,便体现了对市场规律、对客观规律的尊重。
 
之前中国一直强调东部率先发展,然后东部带动中西部同等发展。超级文件中,收缩型城市的提出、大城市落户的放宽,表明这种均衡思路有了改变。
 
不同的禀赋不同的位置,各个地方怎么可能达到同一发展水平?美国也没强求中部一定要和东西海岸一样发达,中国的中西部要和东部平起平坐,可能唯一的办法就是东部停下来等等。
 
超级文件可以看出,官方的思路在调整,对落后地方,政府最重要的是托底,保证其不能在贫困线之下。而应该怎么发展,发展到什么程度,更尊重客观规律和市场规律。有的小城市该收缩就收缩,不能要求所有地方都追赶到东部水准。
 
人、钱、资源应该流到最有空间的地方,而不是均衡分配。
 
这就是一种出清思路,一种有所放弃的思路。这种思路,再加上中国对债务的掌控力,去杠杆可期。



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